2025年以来，美国贸易保护主义为世界经济投下了浓重阴霾，不仅严重冲击了全球贸易原本向好的环境，弱化了各国经济增长预期，也导致美国自身通胀压力出现反弹。美联储降息举棋不定，美元受到反噬，全球金融和商品市场震荡加剧。展望下半年，各种“灰犀牛”“黑天鹅”事件仍将交织叠加，具体可概括为“三个确定”和“三个不确定”。
确定1：世界经济复苏压力显著增大
2025年上半年，全球地缘政治冲突不断、贸易保护主义快速抬头、各国消费者信心不足、国际金融市场动荡等，影响了全球和区域经济复苏进程，尤其是特朗普政府掀起关税战，对中国、日韩、东盟、欧盟等美国主要贸易伙伴的经济带来一定冲击。
发达经济体总体增长偏弱。一季度美国国内生产总值（GDP）环比折年率萎缩0.2%，相较于2024年第四季度2.4%的GDP增速下滑明显；同比增速虽仍上涨1.9%，但经济动能明显减弱。凸显美国政府关税政策引发的不确定性持续上升，导致企业与消费者信心下滑。受个人消费和外需低迷影响，一季度日本经济环比折年率下降0.7%，时隔一年再次出现负增长。5月出口下滑和消费疲软，加剧了市场对日本经济第二季度可能再次萎缩，从而陷入技术性衰退的担忧。欧元区表现略好于预期。受德国、西班牙、爱尔兰等国家经济表现超预期拉动，一季度欧元区GDP环比增长0.4%，同比增长1.2%，暂时摆脱了年初的衰退阴影。
数据来源：世界银行，联合国，广开首席产业研究院
新兴经济体复苏相对较快。部分新兴经济体具备劳动力成本优势，制造业出口竞争力较强，尽管也受到外需低迷和关税加征的冲击，但在国内宽松财政、货币政策和外部自贸协定的推动下，有望持续从全球产业链重新整合的过程中受益。从地区分布来看，亚洲新兴经济体依然保持较强增长韧性，如越南、印度尼西亚、马来西亚等东盟国家一季度增速分别为6.93%、4.87%、4.4%，吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等中亚国家一季度增速为13.1%和6.8%。拉美新兴经济体增速相对滞后，如一季度巴西经济同比增长2.9%，智利增长2.3%，墨西哥增长0.6%。
展望下半年，全球地缘政治冲突犹存、贸易保护主义肆虐、消费者信心下滑、国际金融市场动荡等抑制经济增长的因素短期内很难逆转或消失，无论是发达经济体还是新兴经济体，经济复苏仍将面临较大压力和挑战。联合国和世界银行年中对全球经济增长的预测值为2.4%和2.3%，分别比年初的预测值下降了0.5和0.4个百分点。世界银行同时指出，今年全球经济增长将创下2008年以来的最慢速度，近70%的经济体增速面临下调。
确定2：关税驱动美国通胀反弹红盘策略
上半年，美国通胀水平呈现先降后升态势。美国消费者价格指数（CPI）同比增速从年初的3.0%降至4月的2.3%，但5月又回升至2.4%；剔除波动较大的食品和能源价格，核心CPI同比增速从年初的3.3%降至3月的2.8%后，已连续两个月停留在2.8%未动，显示下行刚性明显。除美国外，英国和日本通胀水平也处于相对高位。日本受进口成本和大米价格上涨等短期因素推动，消费者通胀率目前维持在3%左右波动；英国5月食品价格飙升至4.4%，导致CPI仍处于3.4%的较高水平。相比之下，欧元区通胀水平回落较快。5月通胀率按年率计算为1.9%，不仅低于4月的2.2%，也低于欧洲央行设定的2%的目标，为进一步实施降息创造了条件。
数据来源：美联储，广开首席产业研究院
下半年美国通胀反弹压力将持续显现。从历史经验看，工资、房租等服务价格具备较强的粘性，使得各国通胀水平、尤其是核心通胀水平呈现“易涨难跌”的特征。与此同时，中东地缘政治风险抬头也可能造成国际能源价格阶段性上涨。但对于美国而言，加征进口关税无疑是最重要、最直接的驱动因素。2025年6月，美联储议息会议提高了对美国通胀的预期。相较于2025年3月的预测值，2025-2027年核心PCE预测中位数分别上调0.3、0.2、0.1个百分点至3.1%、2.4%、2.1%；对2025-2027年PCE预测的中位数也分别上调0.3、0.2、0.1个百分点至3.0%、2.4%、2.1%。美联储主席鲍威尔承认，特朗普政府的关税措施已开始传导至终端消费，预计未来数月通胀压力将显著上升。此外，6月美国Markit制造业PMI指数的分项指标中，也有两项重要的先行指标反映了关税对价格的影响：制造业材料采购价格指数大幅上升5.4点至70，为四年来最大涨幅；销售价格指数上升至64.5，两项指数均达到2022年7月以来的最高水平，显示美国制造商正在将成本上涨压力传导至下游。
确定3：多重因素推动美元继续走弱
2025年上半年，美元指数整体起伏较大，呈现出“先扬后抑、波动下行”的特征。截至6月下旬，美元指数为98.6。美元走弱有其内在规律和趋势，不应简单理解为外汇市场的偶发波动。从大的背景来看，美国正遭遇“三期叠加”挑战，这是美元走弱的根本驱动因素。一是美国经济正处于强弱换档期。长期高利率环境、高关税政策等对美国实体经济造成的负面影响不断显性化，包括侵蚀居民购买力、抑制企业投资意愿等。二是美国财政面临空前的困境期。随着美国财政状况持续恶化，财政支出远超收入，以美国国债为代表的美元资产信用正在快速下降。三是美元步入周期性下行阶段。一般认为，完整的美元周期大致为16-18年，其中上行阶段为10年左右，下行阶段大概6-8年。本轮美元周期从2011年开始，理论上应在2020年前后触顶回落。但受新冠疫情、俄乌冲突等连续冲击，美元的避险需求被不断放大，叠加美联储激进加息影响，直到2022年9月才开始缓慢步入下行阶段。2023年开始，由于美联储一再推迟降息和放慢降息节奏，美元指数又得以继续在高位长时间波动。但美元上行的动能已被过度透支，到了“强弩之末”的地步，掉头向下将是大势所趋。
除上述周期性和趋势性因素外，特朗普上台后，为实现“美国优先”目标，出台了一系列充满争议的对内和对外政策，进一步弱化了美元信用，导致美元作为避险资产的地位加速动摇。一是施压美联储将弱化美元信用。为刺激经济增长，缓解政府债务压力，特朗普持续施压美联储降息，多次指责美联储主席鲍威尔“牺牲美国就业”，威胁若鲍威尔不配合将考虑替换其职位，试图通过舆论对美联储形成压力。二是“关税疲劳”反噬美元。全球经济正面临多重结构性矛盾交织的复杂局面，发达国家和部分发展中国家深陷债务、地缘冲突与通胀困局。作为全球最大经济体的美国非但没有承担推动国际协调合作的积极作用，反而采取关税高压政策转移国内矛盾，很容易引起各方的强烈不满和群起抵制，削弱了国际社会对美元作为稳定结算货币的信任，迫使市场重新评估美元资产的安全性。今年以来，黄金、稳定币相继崛起或走强，某种程度上正是全球市场对美元投下的不信任票。
综合来看，下半年美元指数继续在100以下低位运行的概率较大红盘策略，人民币、欧元、日元等非美货币表现相对较强。不过，如果美国能够作出一定妥协，与各国就关税达成一致，不排除下半年美元指数得到部分修复，重新站上100。
不确定1：对等关税谈判悬念犹存
上半年全球贸易环境迅速恶化。2024年底，国际权威机构和金融市场曾经普遍认为，在世界经济温和复苏、补库存需求增长、各国竞相采取宽松货币政策和财政政策等积极因素推动下，2025年全球贸易需求有望得到巩固和增强。从特朗普上一任期的经验看，即便新一届美国政府有意推动贸易保护主义，也很有可能要等到下半年甚至2026年。在此背景下，世贸组织（WTO）预测，2025年全球贸易额增速将从2024年的2.7%进一步升至3.0%。然而，令人始料未及的是，特朗普甫一上台，即对各国加征多项关税，尤其是4月2日出台的“对等关税”打击面广泛，导致全球贸易环境急剧恶化。尽管此后在国内外各方抨击和游说下，美国不得不给予贸易伙伴90天的谈判宽限期，并与首批18个关键贸易伙伴开展关税谈判，但美国强调，如果90天缓冲期内不能达成协议，这些关键贸易伙伴将重新被加征高额对等关税。从实际谈判进展来看，除传统盟友英国外，美国与多数关键贸易伙伴之间的谈判并未取得实质性进展。
数据来源：广开首席产业研究院根据公开资料整理
除中国外，多数关键贸易伙伴与美国的谈判截止日均为7月8日。在此期间，如果双方无法达成协议或共识，可能导致两个结果：一是自7月9日起，美国对这些关键贸易伙伴重新加征高额对等关税；二是美国迫于形势，同意延长谈判宽限期。由于关税谈判结果关系国家重大利益，各国普遍承受了国内钢铁业、汽车业、农业等产业利益集团的强大压力，同时急需出口为低迷的经济提供助力，并不会轻易让步。以素有“全球贸易金丝雀”之称的韩国为例，据韩国产业研究院预测，下半年韩国13个产业中预计有8个将出现出口同比下滑。其中，汽车、炼油、充电电池、通用机械等产业出口降幅预计接近10%。因此，除少数国家外，欧盟、日本、韩国等多数关键贸易伙伴仍将采取观望和拖延的策略，在讨价还价中获取更多的豁免，将关税的短期影响降至最低。尽管美国释放了不排除对“诚意谈判国家和贸易集团”延长期限的讯息，但如何界定“诚意谈判”，以及相关贸易伙伴能否都得到延期，尚存在较大的不确定性。
数据来源：WTO，广开首席产业研究院
不确定2：美联储降息何时重启仍存变数
去年9至12月，美联储曾连续三次降息，累计降幅达100个基点。然而，自今年初特朗普上任以来，美联储在长达半年的时间内一直按兵不动，这折射出美联储在降息问题上正面临“两难”处境：一方面，为前瞻性地预防经济衰退出现，联邦基金利率有必要向中性利率水平靠拢。目前利率区间已较长时间停留在4.25%-4.50%，距离短期内相对合理的中性利率区间3.0%-3.25%仍有相当距离。长期高利率环境对实体经济的负面影响将逐步加大。从近期一系列关键数据的疲软表现来看，消费、就业、投资等领域的负面影响已不断显现。另一方面，面对特朗普政府积极推动加征关税等贸易保护措施，美联储又不得不高度警惕通胀反弹的风险。2025年6月，美联储主席鲍威尔指出，关税的总体影响有多大、会持续多久、什么时候完全体现出来，都非常不确定，这将影响美联储的政策思考。由此反映出美联储对于特朗普上台后所采取的关税等政策较为担心，认为其很可能导致后续美国通胀显著反弹。总的来看，上半年美联储在防衰退和防通胀之间，略偏向后者，即倾向于“不急降息”。
2025年6月，美联储货币政策委员会（FOMC）最新决议再次强调，尽管净出口波动对美国经济数据产生了影响，但经济指标显示美国经济活动仍在持续稳健增长，失业率维持在低位，劳动力市场状况保持良好，而通胀水平仍然略高。尽管6月“点阵图”揭示，19位政策制定者对2025年末的利率预期中位数介于3.75%-4.0%之间，意味着下半年利率将在现有基础上累计下调50个基点，这与3月会议的结果基本一致。但详加推敲的话，不难发现有两个细节：一是支持降息的“鸽派”人数在减少。预计今年不会降息的官员数量增加了3人，预计降息两次的官员减少了1人，预计降息一次的官员也减少了2人。二是降息进程有所缩短。3月点阵图预示2026年将降息50个基点，而6月这一预期已调整为降息25个基点。不过，美联储主席鲍威尔在6月24日美国国会听证会上又强调，各种降息路径均有可能，不排除提前降息可能，但6月和7月的数据很重要。综合分析，下半年美联储在降息的时间、节奏和力度等方面仍存在较大变数，如果要提前降息，9月议息会议作出决定的可能性相对较大。
数据来源：美联储，广开首席产业研究院
不确定3：地缘政治风险多点共振前景难料
上半年，全球范围内地缘政治风险呈现多点爆发、快速升级的特征，俄乌战争、红海封锁、印巴冲突与伊朗-以色列对抗等热点交织共振，推动国际秩序向更复杂、更危险的方向演变，导致全球避险情绪不断升高，进一步拖累了世界经济复苏步伐。首先，俄乌战争烈度持续升级。2025年，俄乌双方高精度武器与无人机大量使用，跨境远程袭击明显增加，战场空间向本土纵深与能源命脉延伸，西方对乌军援从“防御性装备”转向“进攻性系统”。俄乌冲突持续升级，叠加美国急欲从欧洲事务抽身，要求欧洲各国独自承担防卫责任、大幅提高国防开支占比，限制了欧洲将更多的财政资源用于刺激经济复苏。其次，胡塞武装非对称作战挑战传统海权霸权。胡塞武装综合使用高超音速导弹、磁性水雷、无人机蜂群饱和攻击等手段，将封锁范围从红海扩展至地中海沿岸的以色列海法港，并通过对美国航母的频繁攻击实现低成本高威慑。这种非对称消耗战术导致苏伊士运河通行量骤降40%，尤其是75%悬挂美国国旗的商船被迫放弃红海航线，绕行非洲好望角，导致单船运输成本激增近百万美元，航程时间延长一倍。这无疑严重冲击了美西方供应链的稳定，对全球能源价格也产生了一定影响。再次，印巴冲突重挫印度的“大国梦”。尽管印巴冲突持续时间较短，但对南亚次大陆乃至于中东、亚太和全球政治和经济格局都产生了重大冲击，其影响通过贸易中断、金融市场震荡、农业与水资源危机等多重路径扩散。同时，由于印巴之间并未真正解决边境冲突的根源，尤其是印度在冲突中以水资源为武器将为下一次地区冲突爆发埋下伏笔。再其次，伊朗-以色列对抗引爆中东火药桶。6月13日，以色列出动战机对伊朗核设施、军政要员实施先发制人的打击，引发伊朗的猛烈报复，多轮导弹攻击重创了以色列重要港口和城市基础设施。6月22日，美国为支持以色列，出动战机摧毁了伊朗重要核设施。冲突外溢导致中东地区的石油生产、运输设施遭到破坏，进而影响到全球石油供应的稳定性。
展望下半年，上述地缘政治风险短时间内还看不到全面和平解决的可能，甚至不排除会爆发更大范围和更高烈度冲突的可能，从而推动全球原油、粮食等商品价格急剧走高。以伊朗-以色列对抗为例，尽管6月24日美国宣布伊朗和以色列将全面停火，由于伊朗的关键核设施和浓缩铀原料并未遭到毁灭性打击，这是否是美、以的权宜之计尚有待观察，从历史经验来看，以色列在得到喘息之机后，再次对伊朗发动打击的可能性不低。一旦双方对抗重启甚至进一步升级，将对世界经济和美国经济带来重大负面影响。霍尔木兹海峡承载着全球37%的海运石油和25%的液化天然气贸易，如果伊朗为报复美、以攻击而封锁海峡，以及美、以对伊朗能源设施实施打击，将引发全球能源市场的剧烈动荡。对于美国而言，如果卷入中东地缘冲突过深，则可能被迫增加国防预算以支持其在中东较长时间内开展军事行动，同时还要承担对以色列的军事援助和经济支持，这将进一步加大美国本已沉重的财政负担。
总的来看，2025年下半年外部环境确定性因素和不确定性因素复杂交织，有可能影响全球资本流动、汇率变化和外贸格局，从不同侧面给中国经济带来结构性机遇和挑战。但无论外部风云如何变幻红盘策略，中国只要坚持“以我为主”、强化战略定力，凭借自身强大的经济韧性、高水平对外开放战略、充足的财政和货币政策空间及不断迸发的创新动能，叠加更加多元化的出口市场，针对性和有力度地施策，就有望在外部复杂环境中保持稳中有进的良好态势，朝着高质量发展的方向稳步迈进。
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